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經濟與發展

劉玉珍:罕见灾难经历如何塑造人们的风险感知 | 学术光华

當人們遭遇罕見自然災難之後,是會感知到更多風險,還是更少風險呢?多數人的答案往往都是前者。但北京大学光华管理学院劉玉珍教授与两位光華校友高明、施雨水的合作研究发现,人们经历了灾难,风险意识有可能还降低了,其原因就在于“幸运”经历。本文中的“幸运”灾难经历,指的是人员损失较轻的大型地震经历,即在地震灾难中,家庭的实际死亡人数低于预期。

對極端風險的認知和應對是家庭金融領域的前沿問題。家庭面臨著多樣的自然、經濟乃至公共衛生事件等極端風險,這些風險對于做出金融決策至關重要,也是影響資産價格和系統性金融風險的重要因素。然而,對于未知概率的極端事件,家庭如何評估其風險尚不明確。研究者们利用地震作为准自然实验,针对 “罕见灾难经历如何塑造人们的风险感知”展开研究,为理解家庭在面对罕见自然和经济冲击时的风险感知和金融决策做出了原创性贡献。

这项研究原文标题为 Do people feel less at risk? Evidence from disaster experience,发表于Journal of Financial Economics。作为涵盖金融学理论和实证研究的同行评议學術期刊,Journal of Financial Economics(JFE)被公认为全球三大顶级金融学期刊之一。

研究發現:

1. 家庭倾向于从自身经历中获得异质性的风险认知,从而做出不同的金融决策。

2. 家庭在经历罕见自然灾难后也可能轻视风险,导致轻视风险的经历效应具有统计和经济意义上的显著影响。

3. 家庭决策对自身经历的回应可能来自于不完全信息贝叶斯学习或者显著性理论。

本文主要有以下兩方面貢獻:一是現有文獻不論是基于經濟還是自然沖擊,均強調提升風險認知,本文首次提供了災難經曆降低風險認知的實證證據。二是本文基于地震學文獻構造了衡量經曆沖擊的新的識別策略,爲理解家庭對未知概率的極端風險的異質性認知提供了基准模型,得到在理性框架和行爲視角的一致解釋。這篇論文一方面解決了國際學術前沿面臨的關鍵科學問題,另一方面也對理解家庭風險決策、金融資産定價和防控系統性風險提供了啓示。

01爲什麽選擇研究地震經曆

個人經曆在決策中的有著重要作用,它決定了人們會在腦海中呈現什麽樣的可用信息。相關金融文獻使用宏觀經濟事件包括股票市場泡沫、大蕭條和高通脹時期等來驗證經曆效應,但上述研究受到與時間效應相關的解釋的影響,因爲人們一生中可能極少經曆甚至不會經曆極端經濟事件。經濟危機的罕見性使得研究者很難直接探究家庭對罕見經濟災難風險的感知。

爲填補這部分的研究空白,論文將關注點聚焦于日本地震,因爲這樣一種局部性的罕見災難事件爲經曆研究打開了另一扇“窗”。

那麽,爲什麽選擇日本地震呢?首先,盡管國際學術界付出了巨大的努力研究地震預測,但地震仍是世界上最不可預測和不可控制的自然災難之一。這意味著地震沖擊對家庭完全是外生的,同時這種經曆又是深切的,比如感覺到地面震動、目睹破壞、與受害者互動等。其次,整個日本都在環太平洋地震帶上,因此幾乎每個家庭都有遭受地震的危險。這使得本研究不會受到地域選擇的影響,因爲家庭無法通過在日本國內選擇居住地而規避地震風險。

論文的研究樣本包含了日本在1930年至2006年間93個至少造成了房屋倒塌的“大型地震”。在之後的穩健性檢驗中,論文繼續擴大樣本,加入“中型地震”,即4級以上至少造成了房屋的局部損壞的地震。要說明的是,這裏不對“小型地震”加以考慮,這種類型的地震在日本幾乎每天發生,已然脫離了罕見災難的範疇。

假定一個人在十歲以後就會對地震産生清楚可靠的經曆或記憶。論文以地震死亡人數作爲相應地震的代理變量,根據一家之主在十歲後所經曆地震的人員損失情況,將所有樣本家庭分爲三個組——“高度致命組”(地震死亡人數≥100)、“中度致命組”(20≤地震死亡人數≤99)以及“輕度致命組”(0≤地震死亡人數≤19),相應比例分別達31%、17.7%和51.3%,說明樣本中三分之一的家庭經曆了至少一次人員損失慘重的地震,而一半的家庭只經曆了人員損失較輕的地震。爲進一步研究幸運經曆的影響,論文根據家庭經曆零死亡的大地震的頻次高低,繼續將“輕度致命組”細分爲“非常幸運組”、“中等幸運組”和“一般幸運組”,相應比例爲4.6%、20.9%和74.5%。

論文以壽險在家庭金融投資組合中的比重來衡量人們對地震風險的感知。那麽,在投資組合的大籃子裏,爲什麽獨獨選中壽險呢?人壽保險是一種針對被保險人過早死亡所造成的財務損失的對沖工具。購買人壽保險是人們尋求自我保護並減輕對罕見災難風險的恐懼或不安情緒的一種途徑。與使用彙總的市場信息的研究,比如股票回報或期權價格或對個人和機構投資者的調查相比,直接從保險選擇中構建家庭對罕見災難的風險感知更加精確。通過計算家庭金融投資組合中的人壽保險比例,可以獲知有關家庭成員因未來地震死亡的可能性的主觀信念,因而可以用作地震風險感知的度量。

02經曆了同樣的災難,個體行爲卻相差甚遠

(一)地震經曆如何影響人們的風險感知?

在關于致命災難的風險感知研究中,論文發現致命地震的經曆會增加人們對風險的感知(即致命經曆的正向效應)。相比經曆了輕度致命和零致命地震的家庭,經曆高度致命和中度致命地震的家庭會相應增加投資組合中壽險的比重(分別爲6.74%和3.23%)。

對于非致命災難的經曆效應,研究表明如果人們有更多的“幸運”災難經曆,那麽他們會感知到更少的風險(即非致命經曆的負向效應),從而減少壽險的配置比例。這裏的“幸運”災難經曆指的是人員損失較輕的大型地震經曆。即使在考慮了致命經曆的正面效應後,非致命經曆的負面效應仍然是顯著的。且在“輕度致命組”中,“非常幸運組”(即頻繁經曆非致命地震的家庭)比“一般幸運組”(即較少經曆非致命地震的家庭)傾向于配置更低比例的壽險。

此外,由于人們會基于以往的地震經曆調整其風險感知,非致命地震的經曆效應與個體經曆地震的順序有關。若家庭是先經曆了高度致命地震,再經曆非致命地震,那麽後者負面效應會增強,人們對地震風險的感知會減少;反之亦然。

(二)如何理解地震經曆沖擊對風險感知的正向和負向效應並存?

家庭對非致命地震經曆的負向反應,體現爲壽險配置比例的降低。這種負向反應的出現可能不僅是因爲地震極低的致命率,還因爲人們預期下的地震的災難性後果實際上並沒有發生。

通過結合地震特征和環境特征,家庭可以從過去的地震中學習並形成對死亡人數的期望。根據地震學文獻,本研究采用地震震級、震源深度和震中距來確定地震的潛在強度,並使用政府共同保險的地震財産保險的一年保費作爲地區環境因素的代理。經過樣本數據估計,該模型調整後的R2爲44.0%,具有相當高的解釋能力。

論文將地震實際和預期死亡人數的差異定義爲地震的經曆沖擊並將基于地震的沖擊彙總到家庭層面的災難經曆指標中。研究表明,家庭經曆的地震沖擊與壽險的購買正相關。此外,當實際的地震人員損失低于預期時,人們會感知到更少的風險,進而決定減少對壽險的配置;反之亦然。“正向沖擊經曆”每增加一個單位的標准差,壽險在投資組合中的比重會相應增加1.31%。“負向沖擊經曆”每增加一個單位的標准差,壽險在投資組合中的比重會相應減少1.71%。其中,“正向沖擊經曆”更多對應的是高度致命或中度致命的地震,“負向沖擊經曆”更多對應的是輕度致命或零致命的地震。

(三)地震經曆的其他方面如何影響人們的風險感知?

1.早年經曆效應:年輕人一般對地震風險的缺乏了解,且他們主要從自己早年的經曆中獲得學習,因此人生早期階段的經曆相對之後階段的經曆對家庭壽險配置的決策影響更大。

2.附近地震效應:家庭即使沒有受到附近發生地震的直接影響,也可以通過媒體獲得地震的相關信息。因此,地震的經曆效應在其發生地區和附近地區都實際存在,但後者的經曆效應更弱。附近發生地震的經曆同樣也會影響壽險配置。

3.经历递减效应:随着人们类似地震经历的增加,灾难经历的边际效应是否会逐步递减?研究发现,当人们更频繁地经历正向冲击地震时,“正向沖擊經曆”的边际效应会减少。然而当人们更频繁地经历负向冲击地震时,“負向沖擊經曆”的边际效应会增加,也就是说,在人们有更多的“幸运”经历后,会进一步强化他们“低罕见风险”的风险认知。

03不同行爲背後是什麽機制在起作用

受实际死亡人数高于预期的地震经历冲击,人们会购买更多的寿险;反之亦然。那么这背后是什么机制在起作用呢?在这一部分,論文將讨论可能的作用渠道。

(一)不完全信息貝葉斯學習模型

貝葉斯學習模型提出,人們從過去的地震經曆中學習地震風險,尤其是當潛在的罕見風險仍然模糊不定的時候。

为了使贝叶斯学习模型适合本研究,需要假设家庭的最初信念是不精确的。如果家庭已经从之前发生的大量地震或政府的精确科学估算中得知了实际的风险,则在经历地震后,家庭将不会大幅改变其信念。同时,不同的家庭具有不同的初始信念,家庭在经历了地震之后会接收到有关地震死亡人数信息。因此本研究提出与标准贝叶斯学习模型不同的模型设定,即不完全信息学习。在这个模型中,家庭仅根据他们的实际经历来更新信念,而忽略其他非经历信息。实际和预期死亡人数之间的差异(即地震的經曆沖擊)就是地震经历信息的可学部分。风险感知和信息可学部分正相关,因而可学部分的增加会使得人们的风险感知也相应增加。

(二)顯著性理論

显著性理论认为,人们在决策中表现出启发式偏见,注意力通常只放在信息的重要部分,并对重要信息赋予更高权重。显著性理论将显著性定義爲实际值与参照点之间的差异,有助于理解人们为什么会高估或低估罕见灾难风险,难点在于参照点的计算。本研究拟根据地震学的基本原理,通过已发生地震的特征信息和发生地环境信息形成对地震死亡人数的预期,从而形成参照点。当实际结果偏离预期时,个人的经历会变得十分显著,人们对显著经历的过度关注导致其对实际经历的过度敏感,从而导致高估或低估地震风险。

劉玉珍,北京大学光华管理学院金融系教授, 研究专长为行为金融学,证券市场与投资学。

曾荣获国际多个學術論文研讨会最佳论文奖, 并曾获得美国财务年会American Finance Association(AFA)Travel Grant, 担任国际多个重要期刊的评审委员。过去十年来深入参与台湾证券暨期货管理委员会、证券交易所、证券柜台买卖中心、台湾期货交易所、证券暨市场发展基金会、集保公司与证券商业同业公会等的市场规划与相关制度设计。

· 荣获第二届中国金融研究杰出贡献奖(2016)

· 在国际顶尖期刊和著名期刊上共发表了50余篇论文。

· 多次受邀作为国内外会议的主题演讲嘉宾。

· 论文被美国会计师协会文摘、美国商业周刊,经济学人杂志,彭博商业周刊以及著名的百科全书搜索引擎Investopedia和Forbes(福布斯)。

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